陈佳鑫
韩迅
石大胜华是全球最大的电池级碳酸酯溶剂供应商，其碳酸酯溶剂全球市占率超40%，客户覆盖全球范围内的电解液龙头厂商。
4月11日，石大胜华发布了2024年年报，2024年实现营收55.47亿元，同比减少1.56%，已连续两年下滑；同期实现净利润1641.96万元，同比下滑12.32%，已连续三年下滑，且处于亏损边缘。
近年来，石大胜华向下游电解液环节延伸，2024年电解液出货量进入行业前十，但客户变对手后，是否会影响其原有的电解液溶剂销售，需密切关注，入局电解液后应收账款翻倍增长，带来的资金压力及坏账风险也需警惕。
4月15日、18日，就国内外毛利率差异、客户变对手、产能消化等问题，时代商业研究院向石大胜华发函并致电询问，截至发稿前，对方仍未回应相关问题。
一、国外业务贡献70%利润止血
按地域划分，2024年，石大胜华国内、国外业务收入分别为42.83亿元、12.54亿元，占总收入的比重分别为77.22%、22.62%。国外业务收入占比不足三成，却贡献了71.66%的毛利润。
这或与国外业务较高的溢价有关。2024年，石大胜华国内、国外业务毛利率分别为1.93%、17.26%，若加上各项费用，实际上国内业务或处于亏损状态，在国外业务的盈利拉动下，石大胜华才避免了亏损。
据调研纪要，在欧美、日、韩的高端碳酸酯市场，石大胜华市占率较高，且售价较国内偏高，拥有更多的盈利空间。
值得注意的是，2024年石大胜华国外业务毛利率虽有所增长，但收入却明显下滑。2024年，石大胜华国外业务收入同比减少24.09%，毛利率同比增加3.57个百分点。作为对比，石大胜华国内业务收入仍同比增长8.1%，但毛利率同比减少1.26个百分点。
二、入局电解液环节，客户变对手
自2023年电解液产能投产后，2024年石大胜华电解液业务取得明显突破，向产业链下游快速延伸。
年报显示，2024年石大胜华东营基地30万吨电解液产能稳步提升，全年实现出货量 6 万多吨，同比增长 3 倍以上，出货量入围行业前十。此外，2024 年 6月，石大胜华武汉基地 20 万吨电解液项目投产，并成功交付第一批产品，产能进一步扩充。
不过，石大胜华将产业链从溶剂延伸到下游电解液，意味着以前的客户变成了对手，这是否会影响其自身电解液溶剂产品的销售？
对此，石大胜华表示通过进一步深化与头部企业合作的方式来化解了影响。石大胜华在年报中称，2024年公司与比亚迪的合作稳固性增强，溶剂销售在稳定比亚迪、ENCHEM等客户的前提下多点开花，继续保持了行业领头地位，销售量创历史新高，有效化解了因公司进入电解液领域带来的影响。
EVTank统计数据显示，2024年电解液市场竞争加剧，CR10由2023年的90.2%下滑到2024年的87.9%，全年价格几乎长期处于低点，且刷新历史新低。2024年行业份额前五名格局稳定，企业排名较2023年未发生变化。但第六至第十名变化较大，除珠海赛纬外，其余皆为新进前十的企业。其中，石大胜华市场份额排名跃升至第七。
时代商业研究院认为，此前石大胜华电解液出货规模较小，与下游客户的正面竞争尚不激烈，如今随着其电解液产能快速投产，且行业排名逐渐威胁到头部企业，或对后续溶剂销售造成阻碍。
三、应收账款暴增一倍需警惕
尽管石大胜华2024年的营收并未增长，但其应收账款却飙升超一倍。
财报显示，2024年末，石大胜华的应收账款为13.89亿元，同比增长126.7%；值得注意的是，2023年石大胜华应收账款曾有下降的势头，2023年末的应收账款为6.13亿元，同比减少了29.5%。
对于2024年的应收账款飙升，石大胜华称“主要为电解液销售量增加导致赊销金额增加所致”。在电解液市场开拓初期，石大胜华或采取放宽账期的方式开拓客户，但这也给其造成资金压力。
财报显示，2024年，石大胜华经营活动现金流净流出4.48亿元。这已是其连续两年净流出，加上近两年投资扩产，存在一定的短期偿债风险。
截至2024年末，石大胜华的货币资金为3.04亿元，而短期借款达10.07亿元，另外还有2.59亿元的一年内到期的非流动负债，货币资金远无法覆盖短期借款。同期长期借款更是高达15.71亿元，有息负债整体规模较大。
四、固态电池崛起是把双刃剑
固态电池采用固态电解质替代了传统锂离子电池中的液态电解液和隔膜，由固态正极、负极和电解质组成，其能量密度可达液态电池的两倍以上，被视为下一代电池技术。
全固态电池无须电解液及溶剂，中间过渡形态半固态电池也仅需要少量电解液，一旦固态电池推广，无疑会对石大胜华的电解液、溶剂业务造成较大影响。
另一方面，石大胜华也在布局硅基负极，目前正在建设年产3万吨的硅基负极项目。
硅基负极的理论比容量是石墨负极的10倍以上，结合固态电池的高电压正极，硅基负极可推动固态电池能量密度突破500 Wh/kg，是固态电池较为理想的负极材料。
此前的调研纪要显示，石大胜华计划今年年初具备5000吨/年的硅基负极产能，且已实现百公斤级订单出货，计划在2025年参与动力电芯厂的投标。以30万～40万元/吨的价格计算，3万吨/年的硅基负极项目对应90亿～120亿元的年收入。
固态电池的发展给石大胜华带来挑战也带来机遇，其最终影响将取决于固态电池的商业化进度以及石大胜华的业务调整速度。
五、股价飙升超10倍后又跌去90%
在2020—2021年新能源汽车产业普涨行情中，石大胜华曾创下一年多股价增长超10倍的神话。同花顺iFinD显示，石大胜华股价从2020年6月的约24元/股开始上涨，2021年9月股价最高涨至348.24元/股，市值超650亿元。
随后股价便经历长时间的下行，截至4月18日收盘，股价为34.19元/股，较高峰下跌超90%，市值为69.30亿元。
在电池化学品行业44家上市公司中，石大胜华总市值排在第26名，动态市盈率(TTM)为422倍，在行业内同样处于中游水平。
六、总结:欲凭产业链一体化优势参与红海竞争，发力海外及新兴产品或更为明智
石大胜华欲凭借产业链一体化的成本优势，在竞争激烈的电解液环节杀出一条血路，但至今仍未看到盈利改善的迹象。在其原有客户变对手的情况下，如何保持溶剂销售不受影响成为关注的焦点。同时，对于入局产能过剩且价格处于历史低位的电解液环节市场，这一决策是否为明智之举，也有待观察。
海外高端市场的较高溢价成为2024年石大胜华避免亏损的功臣，将重心放在海外高端市场以及前沿产品上，或许是其更为明智的选择。
免责声明:本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
