观点网 越来越多的市场目光聚焦到REITs，尤其是消费类。自2024年3月第一批消费REITs上市，截至目前，已有12只消费REITs上市/筹备上市。
在市场交流中，不少投资者表示:消费REITs太难买了。尤其今年，这类产品在发售期的场内认购难度越发增大。
以近期发行的华夏凯德商业REIT为例，其发售期场内认购不仅出现超252.6倍的网下超额认购，公众份额更是在单日内迅速售罄，公众投资者有效认购倍数超535.2倍，基金比例配售前认购资金累计3091.7亿元，是拟募集规模的135.2倍。
而从12只消费REITs的底层资产构成来看，其涵盖类型包括购物中心、奥特莱斯、农贸市场以及社区商业，其中购物中心占据了绝对主导地位--12只产品中，有7只是以购物中心为核心底层资，该类资产总估值约228亿元。
此次，商业客从已披露的购物中心REITs财报出发，解读它们背后的运营力。
资本市场红人
2024年底的中央经济工作会议，将大力提振消费、全方位扩大国内需求列为2025年经济工作的首要任务，这一导向为消费基础设施REITs的发展奠定了战略基调。
从目前已入市的6单购物中心REITs二级市场表现来看，价格基本处于上涨趋势，其中华夏大悦城商业REIT涨幅最高，超50%，而华夏金茂商业REIT、华夏华润商业REIT涨幅均超过40%。
政策是外部推动力，而消费REITs持续走强的核心是优质不动产+稳定运营。
除并未披露半年财报的中金中国绿发商业REIT，从出租率指标来看，其余5只消费REITs的底层购物中心资产均在95%以上。其中，青岛万象城和长沙览秀城的出租率最高，达到99.03%；除上海又一城出租率较2024年末有所下降外，其余购物中心的出租率均实现小幅上涨。
若从租金单价变化方面来看，上半年除成都大悦城的租金单价有小幅的0.86%下滑外，其余5个底层资产的租金单价均实现上涨，其中华夏华润商业REIT的青岛万象城涨幅最高，由2024年底的397.73元/平方米/月，涨至2025年6月底的419.71元/平方米/月，涨幅为5.53%。
而在5单产品中，位于青岛香港中路核心商圈的青岛万象城租金单价最高，其定位高端，再加上品牌组合持续的优化，达419.71元/平方米/月；其次是主打年轻潮玩的成都大悦城，在持续的营销活动下，带动商户销售额同比增长，进一步巩固商家对租金的承受力，租金水平达357元/平方米/月。
对于购物中心而言，头部5家租户的租金贡献占比更是决定了场子的抗风险能力。若占比过高，一旦某家核心品牌租户出现战略调整，关店收缩或租约到期不续约，都将直接导致整体租金下滑。
在五单消费REIT中，前五租户收入占比变动情况最大的是华安百联消费REIT的底层资产上海又一城。2025年Q1，前五户租金收入为337.24万元，第一名的租金收入仅占6.35%，为101.36万元；而2025年Q2，前五户租金收入提升至为794.77万元，第一名的租金收入占比提升至了28.9%，为584.33万元。
其中，租户集中度较低的是成都大悦城，单一租户占比均未超过5%，前五名租户的租金收入占比总计7.03%，不超过10%。
运营力考验
在运营为王的时代里，商业讲究的不再是规模，而是精细化运营下的持续生命力。
具体来看，上半年各大底层资产在品牌组合调整、空间场景优化方面采取了哪些举措，以及在各类营销活动推动下，其在客流吸引与消费转化上取得了怎样的成果。
尽管定位有所差异，但5大消费REITs的底层资产在首店引进动作上存在一定的共性。
上半年，成都大悦城引入29家不同层级的知名首店，覆盖零售、餐饮、体验等多元业态，包括Wilson、ECCOAL、夕拾未央、瓷野(赣菜)、栀木小馆(贵州菜)、阿嬷手作、裕莲茶楼、达美乐等品牌。
同期，青岛万象城累计新开店铺60家，其中14家为山东首店，包括零售品牌HOURGLASS、Songmont、GROTTO、大人糖等；4家为青岛首店，如巴奴毛肚火锅、梨花甄选青岛等。杭州西溪印象城则在上半年着重打造B座百万餐饮矩阵，引入了一绪寿喜烧杭州直营店、西朗牛排、魏斯理汉堡城市首店。
然而，品牌引进仅是第一步，关键在于以持续营销带动商场人流后，推动流量变销量、留存核心客群，最终提升租金收益，达成品牌与商场的共赢。
营销活动上，华夏金茂商业REIT底层资产长沙览秀城，上半年紧抓运动潮流趋势，联动运动户外品牌落地桃花岭徒步活动、梅溪湖环岛亲子欢乐跑、李宁欢乐彩虹跑等主题活动。
青岛万象城则更注重在空间运营内容上创新，如新春季推出特别企划，落地大型星愿艺术主题装置及蛇来运转游园会；开业十周年庆之际，落地拾光游园大型户外主题街区，引入Peet#39;s Coffee、快看漫画谷店等城市首进品牌快闪，实现话题热度传播。
成果转化上，2025年上半年，青岛万象城客流量创新高，同比增幅12.9%，会员人数提升至160万人，同比增长21.3%；杭州西溪印象城客流量1117万人次，同比增长6.16%，销售额22.55亿元，同比增长17.78%；上海又一城客流量1177万人次，项目会员数量达63.19万人。
换个角度看，REITs底层资产虽凭借亮眼的客流与销售额数据脱颖而出，但本质是在严格上市标准下被筛选与打磨的结果。
例如中海佛山映月湖环宇城，6月26日申报，7月15日深交所发布审核问询，而审核问询的内容主要针对项目合规性、项目运营情况、项目估值和现金流预测。
关于项目合规性问题中就提及，项目公司与华兴银行深圳分行贷款协议关于抵押担保的约定是否违反REITs资产权属清晰的基本要求；项目运营问题，主要关注主力店租金剧烈波动、专门店增速放缓等情况；而项目估值与现金流问题就涉及到租金收入预测的合理性。
正是购物中心REITs对底层资产的严格要求，5单购物中心消费REITs预计的年化现金流分派率在3%-5%之间，其中华安百联消费REIT的年化分派率最高，为4.28%。去年年底，5单REITs的年化分派率在4%-6%之间。
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