近日，溜溜果园集团股份有限公司更名为溜溜梅股份有限公司后向港交所主板提交了上市申请书，中信证券、国元国际为联席保荐人。这也是其2019年撤回A股上市申请，2025年5月、10月两度递表港交所后，第四次向资本市场发起冲击。不过，此次递表背后，溜溜梅正经历增长主力换挡与渠道结构变轨，一份对赌协议的时间窗口也在逐步收窄。
增长主力换挡
根据弗若斯特沙利文的数据，2024年溜溜梅在中国果类零食行业按零售额计排名第一，市场份额为4.9%；同一年，在中国天然成分果冻市场中，溜溜梅以45.7%的市场份额高居第一。这意味着这家以梅类零食起家的公司，已在果冻这一品类中建立起显著的领先优势。
招股书显示，溜溜梅近年来业绩持续增长，但增速已出现放缓。2023年至2025年，公司收入分别为13.22亿元、16.16亿元、17.11亿元，同比增速分别为12.61%、22.24%、5.86%；年内利润分别为9923.1万元、1.48亿元、1.82亿元，同比增速分别为45.01%、48.86%、5.86%。
从收入占比来看，公司的主力产品梅干零食出现下滑，而西梅产品和梅冻正成为公司新的增长支柱。2023年至2025年，梅干零食收入分别为8.38亿元、9.74亿元、8.3亿元，收入占比分别为63.4%、60.3%、48.5%。与此同时，西梅产品的收入分别为1.56亿元、2.24亿元、3.8亿元，收入占比分别为11.8%、13.8%、22.2%；梅冻的收入也持续增长，分别为3.11亿元、4.1亿元、4.66亿元，占总收入的比重分别为23.5%、25.4%、27.3%。
不过，收入扩张的同时，西梅产品和梅冻的毛利率却逐年走低。招股书显示，2023年至2025年，西梅产品的毛利率分别为35.1%、32.4%、29.7%；梅冻毛利率分别为49.2%、47.8%、45.4%。公司表示，2025年西梅产品毛利率下降主要由于原材料成本上升及西梅产品线产能提升；梅冻毛利率下降则与生产成本增加有关。公司整体毛利率也从2023年的40.1%下降至2024年的36%，并进一步降至2025年的35.6%。
知名战略定位专家、福建华策品牌定位咨询创始人詹军豪认为，溜溜梅的传统核心品类增长乏力，新培育产品虽形成增量但体量有限是增速放缓的核心原因。就公司产品结构变化等问题，北京商报记者向溜溜梅发去了采访函，但截至发稿未收到回复。
渠道变轨
近年来，溜溜梅大力加码超市及会员制商店、零食专卖店两类新渠道。
据招股书数据，2023年至2025年，溜溜梅来自经销渠道的收入分别为8.82亿元、6.59亿元、5.31亿元，占比分别为66.7%、40.8%、31%，收入和占比均出现下滑。同期，公司来自零食专卖店渠道的收入分别为1.34亿元、5.51亿元、6.48亿元，占比分别为10.1%、34.1%、38%，其已成为公司第一大渠道；超市及会员制商店收入分别为1.71亿元、2.67亿元、4.03亿元，占比分别为12.9%、16.5%、23.5%。
渠道的变化也加深了公司对头部客户的依赖。2023年至2025年，溜溜梅来自前五大客户的收入分别占总收入的14.2%、33.1%、45.8%。其中，2024年和2025年的最大客户均为全国连锁零食专卖店，单一客户收入贡献占比均超过16%。
伴随大客户销售占比提升，应收款项也同步推高。2023年末至2025年末，溜溜梅贸易应收款项及应收票据分别为8052.6万元、1.63亿元、2.21亿元。公司表示，2025年应收增加主要由于向公司提供信贷条款的会员制商店及零食专卖店销售额增加。
盘古智库高级研究员江瀚表示，公司前五大客户收入占比连续三年提升，一旦头部零食量贩品牌调整采购策略，将直接冲击公司收入稳定性。同时，贸易应收款项三年增长近两倍，增速远超收入增速，大客户账期拉长将占用大量营运资金，若回款不及预期，可能引发流动性压力，进一步削弱其抗风险能力。
七年四冲IPO
溜溜梅的上市之路始于七年前，2019年6月，溜溜梅向深交所创业板提交A股上市申请，又于当年12月主动撤回。2025年4月16日，溜溜梅转战港交所，首次向港交所主板递表，当年10月16日因6个月有效期内未完成聆讯而自动失效。同年10月28日，溜溜梅再次递表，并在中国证监会备案。不过，此次递表仍因未完成聆讯而自动失效。今年5月，溜溜梅再次向港交所主板提交了上市申请书。
数度递表，溜溜梅急于上市的背后是对赌的压力。此前，溜溜梅在2024年12月进行了D轮融资，引入芜湖华安战新股权投资基金合伙企业(以下简称“华安基金”)与芜湖市繁昌区兴农产业投资基金有限公司(以下简称“兴农基金”)，两家分别出资4000万元与3500万元，获得约3.37%股权，并签订对赌条款，约定若2025年12月31日前未能成功上市，投资者有权要求该公司、创始人杨帆及其夫人李慧敏回购其持有的股份。不过，天眼查显示，截至2026年5月，华安基金、兴农基金仍保留D轮所获股份，未公开行使赎回权，亦无退出公告或工商变更信息。
此外，根据2026年4月订立的补充协议，若公司未能于2026年6月30日前上市，深圳君荣、诺享瑾鸿及诺享东辰等投资者对应的股东层面赎回权将恢复。
江瀚表示，溜溜梅当时撤回A股申请，大概率是因为当时A股对食品企业上市审核更侧重持续盈利稳定性与内控规范性，其传统蜜饯赛道增长天花板已现，难以满足A股较高的成长性要求。2025年两度港股递表失效，可能与港股对消费企业估值逻辑变化有关，叠加其业绩增速放缓，未能达到港交所对上市企业的市场预期。若此前存在对赌协议，业绩承诺与上市时间节点的双重压力，会直接倒逼其不断调整上市路径，从A股转向港股也是适配自身体量与监管要求的被动选择，上市已不仅是资本化需求，更是化解对赌风险的必然动作。
据招股书，溜溜梅拟将本次IPO募集资金主要投向未来三年扩大产能、提升品牌知名度、扩大销售网络并开拓国际市场；招聘研发人员及推进研发计划；以及用于运营资金和一般公司用途。
